招商策略:中美利差倒挂的冲击已提前反映 A股有望逐渐由守转攻

发布时间:2022年05月30日
       【投资策略】中美利差收窄倒挂有何影响? ——深入研究流动性(十九)本文详细分析了中美利差缩小、倒挂和扩大的背景, 国内外货币政策变化及其对A股的影响、汇率、外资等。4月11日, 中美利差倒挂。我们认为其对A股的影响已经提前体现, 中美利差有望在5月企稳回升。核心观点⚑自2004年以来, 中美利差已近10轮收窄, 其中5轮是受美债收益率上行和中国国债收益率下行共同推动的。主要包括2004/12-2006/5、2011/9-2012/3、2015/4-2015/12、2017/11-2018/11、2020年11月至今。这是中美经济周期错位和货币政策分化的结果。分化收敛后, 中美利差再度拉大。 ⚑ 从历史上看, 中美利差缩小不会完全阻碍国内货币宽松进程。但除2008年金融危机救助外, 中美利差大幅低于100bp后, 基本没有降息。 ⚑ 随着中美利差收窄, 人民币贬值, 贬值压力主要集中在利差收窄至100bp后, 下半年有一定外资流出利差收窄的原因。在 2015 年至 2018 年的三轮中美利差收窄期间, 当利差跌破 100bp 并进一步跌至利差最低点时, 美元兑人民币汇率贬值, 伴随着资本北上。外流。其中, 2018年这一轮, 由于中美经贸摩擦,

人民币贬值幅度较大, 但受益于A股纳入国际指数的进程, 北方资金继续逆势而上。 ⚑ 中美利差收窄期间, A股涨跌互现, 低市盈率指数表现普遍优于高市盈率指数。具体来说, 如果企业利润上升, 可以对冲美债收益率上升带来的流动性冲击, 对市场形成一定支撑;而如果利润下降, 这两个因素的共振将加速A股的下跌。在美债收益率五轮上涨和中债收益率下跌导致的利差收窄过程中, A股多为下跌, 平均排名最高的行业以具有一定防御属性的行业为主, 如银行、房地产、食品饮料、石化、社会服务等行业也表现较好。 ⚑ 中美利差再度拉大后, 前期因美债打压而下跌的A股大部分将在短期内反弹。具体来看, A股在中美利差触底后的一周内上涨。利差企稳回升后的三个月, A股大多反弹, 但仍取决于国内基本面及其预期。例如, 2010年4月中美利差企稳回升后, 社会融资增速和企业利润增速双双处于快速下滑状态, A股继续走低。 ⚑ 中美利差倒挂后, A股短线上涨概率较高, 倒挂后的中期表现与国内政策和基本面的关系更为密切。中美利差历史上曾出现过四次倒挂。其中, 利差在2005年倒挂后持续下降至最低-200bp, 倒挂时间为两年半, 其他倒挂时间不超过半年。时间。对中美利差倒挂的悲观预期已经体现在中美利差迅速收窄的过程中, 一周、一月、三日所有A股上涨的概率四次反转后的几个月更高。 ⚑ 本轮中美利率倒挂的影响已提前体现, A股有望逐步由守转攻。 2021年初和今年1-3月A股调整, 中美利差迅速缩小是重要触发因素, 资金大规模流出北方, 但人民币表现出比预期强和稳定。目前来看, 中美利差倒挂对市场的影响相对有限。一方面, 美联储可能在5月份加速加息和缩表, 此后将难以采取更激进的紧缩政策, 届时中美利差有望企稳。另一方面, 中国正处于稳中求进、集中力量的阶段。 3月份中长期融资增速转正。这是A股前期大底的一个重要条件, 也有利于扭转市场的悲观预期。随着社会融资增速的稳步增长和进一步提高, 近期国内经济有望逐步走出低谷。另一方面, 随着政策收紧, 美国经济已逐渐从过热转向低迷。在相对优势下, A股将吸引更多资金回归。 ⚑ 风险提示:美联储收紧政策超预期;美元指数大涨 目录01 中美利差收窄的历史背景 2004年以来, 中美利差收窄已近10轮。 2021年以来, 随着美债收益率上升、中债利率下降, 中美十年期国债利率持续收窄。历史上也有四轮类似情况(下图中黄色覆盖的区间), 主要包括2004/12-2006/5、2011/9-2012/3、2015/4-2015/12、2017/11-2018/11.1、2004/12-2006/5 2004年6月, 美联储开始加息周期至引导美债收益率上升。在国内, 当时由于外汇持有量的扩大和强制结售汇制度, 流动性被被动引入。正向回购发行央行票据是央行恢复市场流动性的重要途径。 2004年8月以来, 国内央行连续下调央行票据发行利率和回购等公开市场操作利率, 引导国内债券市场利率下行。受此影响,

中美利差逐步收窄, 10年期国债利差从123bp的高位回落。 2005年2月至3月, 公开市场操作率进一步快速下降。 2005年3月17日, 中美利差转负, 4月公开市场操作利率开始上调, 但中美利差进一步扩大为负区间, 一直持续到 2006 年 5 月, 美联储结束加息 (2006.6. 29) 前夕。总体来看, 现阶段存贷款基准利率、存款准备金率等政策工具尚未调整。公开市场操作利率下调加之国内经济下行, 导致国债收益率呈下行趋势, 而美国则处于连续加息周期。美国利差转负后, 国内公开市场利率开始上升。 2. 2011/9 至 2012/3 2011 年第四季度, 随着欧债危机蔓延、国内经济增长放缓和通胀回落, 国内货币政策由紧转松, 央行暂停发行三年期央行票据, 并从12月初开始下调准备金率, 宽松的货币政策导致中债收益率回落。当时, 美国刚刚结束了2011年6月的第二轮QE。虽然美联储在2011年9月推出“扭曲操作”以压低长期国债收益率, 但美国国债收益率却出现反弹由于美国QE结束。受此影响, 中美利差收窄。不过, 中美利差收窄的时间很短。中美利差从2011年9月的高位234.8bp收窄至2012年3月的117bp。此后, 随着美国国债收益率的下降, 利差扩大。回来扩大。此次中美利差收窄, 但仍处于历史高位, 并未阻碍国内货币政策的放松。 3. 2015/4-2015/12进入2014年后, 国内经济处于增长转变期、结构调整阵痛期、政策消化期。经济增速徘徊在7.5%左右, PPI继续负增长。 CPI继续低于2.5%。在这种情况下, 央行以稳定经济增长为首要目标, 货币政策宽松。 2014年11月央行开始降息, 2015年开始降准, 降息对冲经济下行压力, 国债收益率下降。在此期间, 虽然美国基准利率没有调整, 但随着2014年10月美国第三轮QE结束, 美债收益率开始上升, 中美利差收窄。2015年8月, 中美利差收窄至120bp以下, 但并未阻碍本币自由化步伐。但随着中美利差进一步缩小, 汇改后资本外流压力加大, 美国可能逐步开启加息周期, 在此前情况下, 2015年10月国内宽松货币周期结束, 中美利差扩大。收窄一直持续到2015年底。2016年, 美联储按下暂停键加息, 中美利差再度拉大。 4、2017/11-2018/11 2018年, 随着中国经济逐步进入下行周期, 中国债券收益率下降;在美国仍处于经济好转阶段的同时, 美国国债收益率上升, 中美利差收窄。此外, 中国已启动结构性去杠杆, 中美贸易摩擦升温。 2018年4月17日, 央行最后一次上调MLF利率, 结束加息周期; 2018年4月25日, 央行下调法定存款准备金, 逐步进入宽松周期。 2018年4月25日至2019年1月25日, 央行连续五次下调法定存款准备金率。在美国, 2018 年 3 月 22 日, 美联储自 2017 年以来继续加息, 并在 2018 年 3 月、6 月、9 月和 12 月按季度加息。随着国内外货币政策的分化, 中美利差进一步收窄。 2018年11月, 中美利差收窄至最低48.5bp。可以看出, 人民币在缩小中美利差的过程中出现了一定程度的贬值, 但并未完全阻碍本国货币。政策宽松, 央行主要采取降低准备金率的方式为市场提供支持。直到2018年底, 随着美联储加息周期的结束, 美国国债收益率见顶回落, 中美利差再次拉大。综上所述, 中美利差缩小主要是中美经济周期和货币政策分化的结果。 02 中美利差缩小将如何影响人民币汇率和对外投资?理论上, 中美利差缩小甚至倒挂, 很容易导致人民币贬值, 进而引发外资, 这也是市场普遍担心的问题。从统计结果来看, 人民币在中美利差的第七、八、九轮收窄中都有一定程度的贬值, 主要是在2015年之后。
       美国利差收窄幅度较大, 人民币汇率普遍坚挺。此外, 2015年有“811汇改”, 2018年中美发生经贸摩擦, 这些因素可能是导致当时人民币贬值的更直接因素。此外, 我们观察到, 中美利差收窄至100bp后, 在中美利差不断缩小的过程中, 人民币对美元出现一定程度的贬值, 但大部分当时(2018 年除外)折旧是有限的。具体来看, 中美利差收窄至100bp主要发生在第6轮至第10轮。其中, 第六轮中美利差在2013年7月5日突破100bp后才开始回升, 而第七至第十轮中美利差在突破100bp的过程中到本轮最低点, 美元兑人民币汇率已经贬值。除了2018年, 人民币贬值幅度相对较小。理论上, 利差收窄会影响人民币资产的相对吸引力, 可能导致外资流出。我们看到, 在2014年以来中美利差的四轮收窄中, 北方资金整体呈现净流入。但在中美利差收窄至100bp后进一步跌至本阶段最低点的过程中, 2015年和今年两轮外资流出较为明显。 2018年中美经贸摩擦升级导致人民币贬值过程中, 外资整体加速流入A股, 部分与A股纳入国际指数进程有关当时和外资对A股的整体配置。 03 中美利差收窄后A股表现回升 造成A股表现差异的主要原因是经济基本面。在中美利差收窄但企业利润增速提升的阶段, A股多为上涨, 如第一轮、第三轮、第六轮、第八轮;在中美利差收窄但企业利润增速下行的阶段, A股趋于下跌, 如第2、5、9、10轮。此外, 五轮美债对中债及下一轮(黄色填充部分)造成的中美利差收窄过程中, A股大多下跌。这几轮A股调整都与我们的报告《A股历史底部是如何形成的?——A股七次崩盘历史中提到的A股投资启示(19)高度重叠》有关, 美债收益率的快速上涨是此前A股大跌的外部因素。其中, 第一轮(2004.12-2006.5)中美利差收窄上半年, 企业利润增速下滑, A股下跌;下半年, 随着企业利润的改善, A股反弹, 整个A股上涨。总而言之, 当中美利差收窄时, 如果企业利润上升, 可以对冲美债收益率上升带来的流动性冲击, 对市场形成一定支撑;而如果利润下降, 这两个因素的共振将加速A股。跌倒了。从市场风格来看, 在中美利差缩小的过程中, 低市盈率指数的表现普遍优于高市盈率指数。但在规模和价值增长方面并没有表现出明显的风格特征。产业方面, 中美五轮收窄中利差(美债收益率上升, 中债收益率下降), 平均排名最高的行业以具有一定防御属性的行业为主。主要由于市场风险偏好较低, 金融地产等低价值行业、以食品饮料为代表的必需品消费相对抗跌。此外, 社会服务业的整体表现也比较高。 2、中美利差回升后, A股表现随美债收益率下滑, 中美利差收窄至期内最低点。可以看出, 中美利差再次拉大后, 前期因美债打压而下跌的A股大部分将在短期内反弹。 A股下跌, 而A股在利差触底后的一周内全部上涨。在中美利差触底反弹的过程中, 利差经常出现反复。稳步回升后的三个月, A股多为反弹上涨,

但中期走势仍取决于国内基本面及其预期。例如, 在第二轮中美利差收窄至最低点期间, Wind All-A指数下跌24.25%。 2008年11月13日, 中美利差反弹, 2008年12月新增社会融资增速较快。反弹将改善市场对未来基本面的预期, 引导A股向上启动。相比之下, A股在第四轮中美利差触底后一周上涨3.23%, 但当时社会融资和企业利润增速均处于快速下滑状态, 因此2010年4月26日, 中美利差企稳后, A股继续下跌。 04 中美利差倒挂有何影响?一、历史上4次中美利差倒挂和A股表现 今年以来, 中美利差收窄到了极致。截至4月11日, 中美10年期国债收益率出现倒挂。在中美利差缩小的历史上, 倒挂只发生过四次。从反转的程度和持续时间来看, 中美利差在首轮反转后继续下降至-200bp的最低水平, 反转持续了两年半, 而其他反转只持续了不到半年。从股市表现来看, 在前四轮中美利率倒挂后的一周、一个月和三个月, Wind All A上涨的概率较高。究其原因, 在中美利差不断收窄的过程中, 市场已经对利差的倒挂产生了一定的预期, 市场在降息过程中出现了下跌。利差开始收窄至负, 已经反映出其带来的悲观情绪。情绪。此外, 美国在四轮中展开整个区间反转(利差再次由负转正), A股涨跌互现。但中美四轮利率倒挂的政策和经济环境并不相同。中美第一轮利率倒挂(2005年3月)正处于国内企业利润增速加速回落、新增社会融资为负且下滑的阶段。因此, 基本上在中美利差缩小的上半年(包括负变后的几个月), A of Wonders全部下跌。至2005年下半年, 国内股改、外汇改革全面启动, 企业利润增速回升。 A 股票刚刚开始上涨。中美第2-4轮利率倒挂处于“经济下行→政策宽松→经济复苏”的周期。 2008年上半年, 国内货币政策收紧, 防止过热和通胀, 存款准备金率不断提高。 2008年8月以来, 随着次贷危机升级, 全球金融环境进一步恶化, 中美债券收益率下降, 中美利差开始缩小。 2008年9月15日, 央行宣布降准降息, 9月19日中美利差倒挂。同期, 9月19日, 中央决定调整印花税从双边到单边收集。此外, 汇金公司增持股票以维持稳定。
       随后一周A股大幅反弹。 10月份, 央行继续降准降息, 维护市场稳定。整体来看, 受次贷危机影响, 中美利差收窄期间, A股大幅下挫。直到11月10日国内“四万亿”计划启动, A股正式触底反弹, 中美利差也随着中债收益率下降和美债收益率加速回落。下来, 逐渐收敛。此后, 央行继续实施两次降准和降息, 为促进经济增长提供流动性支持。 2009年一季度国内经济增速加快, 2008年12月新增社会融资增速转正。中美债券收益率均开始上升, 美债收益率上升速度加快, 中美利差开始新一轮缩小。 2009年3月18日, 美联储宣布实施量化宽松, 提高了市场对美国经济的预期, 美债收益率加速上涨。 -81bp, 随后随着美债收益率见顶回落, 中美利差反弹。在本轮中美利差收窄、负向和回升的过程中, A股在社会融资加速改善的带动下处于上行通道。因此, 在利差收窄后, A股基本实现了各个阶段的上涨。 2009年11月, 新增社会融资增速见顶回落, 国内经济也在加速向好。之后, 中债收益率基本高位震荡。随着美国经济好转, 美债收益率上升, 中美利差进入下行通道。 2009年12月21日, 中美利差倒挂进一步收窄。后来, 随着美国第一轮QE结束(2010年4月结束), 美债收益率见顶, 中美利差在2010年3月见底。 -美国利率倒挂倒挂触底, 国内经济加速向好, A 股倒挂后短期仍有上涨。但 2010 年国内房地产调控政策密集出台, 货币政策收紧, 2 月和 5 月两次上调存款准备金率, 导致A 股在 4 月至 6 月经历了一波大幅调整。简而言之, 对中美利差倒挂的悲观预期已经体现在中美利差迅速收窄的过程中。短期A股多为上涨。反转后的中期表现与国内政策和基本面的相关性较大。
       二、本轮中美利率倒挂的影响及后市 2021年9月以来, 随着市场对美联储政策回归常态的预期, 美债收益率快速上涨。 2021 年 11 月, 美联储将开始缩减政策。 2022年以来, 美联储将逐步加息缩表, 美债收益率将加快。去年下半年国内经济开始下滑, 在国内稳增长环境下货币政策宽松, 中债收益率整体下降。受此影响, 中美利差在4月11日迅速收窄并倒挂。本轮中美利差已从最高点回落逾250个基点, 收窄幅度仅次于本轮中美利差。 2005-2006 轮。汇率方面, 在本轮中美利差缩小的过程中, 人民币整体升值幅度小幅加大, 尤其是今年以来, 呈现出比预期更强劲、更稳定的态势.不过, 美国国债收益率的快速上涨, 以及俄罗斯与乌克兰的冲突, 确实对外资造成了比较明显的影响。今年1月27日至3月中旬, 北方累计资金净流出已超过870亿元, 相当于持有A股的规模。其中, 3月8日至3月15日, 7个交易日净流出近670亿元, 属于沪深港通开通。外资周期性流出水平较高。但尽管如此, 美元兑人民币汇率已从3月初的6.3贬值至目前的6.37,

贬值幅度有限。人民币汇率的稳定在一定程度上取决于今年我国出口的强劲韧性。就A股而言, 在2021年初和今年1-3月的A股调整中, 美债收益率加速或中美利差快速收窄是重要触发因素, 导致市场避险情绪升温, 北上下行。资金流出。目前中美利差已经倒挂, 但从历史经验来看, A股在中美利差倒挂后一个多星期出现反弹, 主要是因为A股在中美利差不断缩小的过程中已经提前体现出来。利差有望反转。因此, 我们认为, 在目前的位置上, 中美利差倒挂对市场的影响已经相对有限。展望未来, 短期来看, 美国CPI尚未见顶, 通胀预期仍有上升空间。加之美联储收紧预期, 美债收益率或继续走高, 中美利差仍可能进一步收窄。目前市场反映美联储年内将大举加息, 年内累计加息225bp的概率接近97%。不过, 基于当前美国通胀情况和美联储利率会议的内容, 美联储很可能会在5月份加速加息。之后, 随着美国通胀放缓, 经济下行压力显现, 美联储可能难以采取更激进的紧缩政策。收益率有可能转跌, 中美利差有望企稳再度扩大。此外, 中国目前正处于稳步增长、集中力量的阶段。社会融资全面超预期, 新增社会融资增速大幅上升至19%以上的高位, 中长期融资增速转正。这是前期A股触底的重要条件。这也意味着信贷宽松的效果已经显现, 有利于逐步扭转市场的悲观预期。随着社会融资增速的稳步增长和进一步提高, 近期国内经济有望逐步走出低谷。相比之下, 随着政策的收紧, 美国经济逐渐从过热转向低迷。中国经济的相对优势凸显, 将吸引更多资金回归A股。简而言之, 无论是美债收益率快, 还是中美利差缩小倒挂, 对A股影响最大的阶段已经过去。外部风险因素逐步缓解, 国内社会融资状况持续改善。转身攻击。 05总结 自2004年以来, 中美利差已经出现了近10轮收窄, 其中5轮是受美债收益率上行和中国国债收益率下行共同推动的。主要包括2004/12-2006/5、2011/9-2012/3、2015/4-2015/12、2017/11-2018/11、2020年11月至今。这是中美经济周期错位和货币政策分化的结果。分化收敛后, 中美利差再度拉大。回顾历史可以发现: ◼ 从历史上看, 中美利差缩小不会完全阻碍国内货币宽松进程。但除2008年金融危机救助外, 中美利差大幅低于100bp后, 基本没有降息。 ◼随着中美利差收窄, 人们人民币已经贬值, 贬值压力主要集中在利差收窄至100bp后, 利差收窄的下半年会有一定的外资流出。在 2015 年至 2018 年的三轮中美利差收窄期间, 当利差跌破 100bp 并进一步跌至利差最低点时, 美元兑美元汇率人民币贬值, 伴随着北方资本的增加。外流。其中, 2018年这一轮, 由于中美经贸摩擦, 人民币贬值幅度较大, 但受益于A股纳入国际指数的进程, 北方资金继续逆势而上。 ◼ 中美利差收窄期间, A股涨跌互现, 低市盈率指数普遍跑赢高市盈率指数。具体来说, 如果企业利润上升, 可以对冲美债收益率上升带来的流动性冲击, 对市场形成一定支撑;而如果利润下降, 这两个因素的共振将加速A股的下跌。在美债收益率五轮上涨和中债收益率下跌导致的利差收窄过程中, A股多为下跌, 平均排名最高的行业以具有一定防御属性的行业为主, 如银行、房地产、食品饮料、石化、社会服务等行业也表现较好。 ◼ 中美利差再度拉大后, 前期因美债打压而下跌的A股大部分将在短期内反弹。具体来看,

A股在中美利差触底后的一周内上涨。利差企稳回升后的三个月, A股大多反弹, 但仍取决于国内基本面及其预期。例如, 2010年4月中美利差企稳回升后, 社会融资增速和企业利润增速双双快速回升。下跌状态下, A股继续下跌。 ◼ 中美利差倒挂后, A股短线上涨的概率更高, 倒挂后的中期表现与国内政策和基本面关系更密切。中美利差历史上曾出现过四次倒挂。其中, 利差在2005年倒挂后持续下降至最低-200bp, 倒挂时间为两年半, 其他倒挂时间不超过半年。对中美利差倒挂的悲观预期已经体现在中美利差迅速收窄的过程中, 一周、一月、三日所有A股上涨的概率四次反转后的几个月更高。本轮中美利率倒挂的影响已经提前体现, A股有望逐步由守转攻。 2021年初和今年1-3月A股调整, 中美利差迅速缩小是重要触发因素, 资金大规模流出北方, 但人民币表现出比预期强和稳定。目前来看, 中美利差倒挂对市场的影响相对有限。一方面, 美联储可能在5月份加速加息和缩表, 此后将难以采取更激进的紧缩政策, 届时中美利差有望企稳。另一方面, 中国正处于稳中求进、集中力量的阶段。 3月份中长期融资增速转正。这是A股前期大底的一个重要条件, 也有利于扭转市场的悲观预期。随着社会融资增速的稳步增长和进一步提高, 近期国内经济有望逐步走出低谷。另一方面, 随着政策收紧, 美国经济已逐渐从过热转向低迷。在相对优势下, A股将吸引更多资金回归。